Авторизация

x
Логин :
Пароль :
Войти через

КазТрансОйл - Дебют Народного IPO . Ставка на дивиденды

4 Сентябрь 2012 0 2741 (с) jazzcapital.kz
КазТрансОйл - Дебют Народного IPO . Ставка на дивиденды

Первой компанией в череде размещений в рамках Народного IPO, уже осенью 2012 года, станет АО «КазТрансОйл», дочернее предприятие АО «НК «КазМунайГаз», мы считаем очень верным выбор этой компании в качестве дебюта Программы.

Компания является собственником и оператором магистральной сети нефтепроводов, чье бесперебойное функционирование обеспечивает экспортные поставки нефти. Аналогичными производственными мощностями не обладает ни одна компания в Казахстане, она монополист, которая в то же время не занимается только эксплуатацией построенных ранее трубопроводов, а также активно инвестирует в расширение сети поставок на внешние рынки, в частности трубопровод в Китай, который является наравне с рынками Европы основным потребителем нашего сырья. Также в пользу выбора данной компании играет тот факт, что такие внешние «раздражители» фондового рынка как мировая цена на сырье, политическая нестабильность в некоторых регионах мира не сможет повлиять на рыночную цену, мы считаем, что необоснованная волатильность не будет характерна бумагам Компании. Мы уверены в стабильном объеме поставок нефти, тарифах за транспортировку и дальнейшем расширении деятельности Компании. Стабильность - это ключевое понятие получения инвестиционного дохода в рамках Народного IPO и размещения акций КазТрансОйл в частности. Желание стабильности трансформирует спекулятивные ожидания в ожидания инвестора. Мы представляем свою оценку акций АО «КазТрансОйл» основанную на собственных расчетах и прогнозах, мы считаем справедливую стоимость одной акции на уровне 494,78 тенге, что предполагает оценочную стоимость компании в 171,28 млрд. тенге.

АО Казтрансойл (далее - КТО) является крупнейшей нефтепроводной компанией Казахстана, располагающей самой разветвленной сетью магистральных трубопроводов, состоящей из 5 310 километров нефтепроводов и 2148 километров водопроводов. Будучи крупнейшим оператором нефтепроводов, Казтрансойл транспортирует 58% всей добытой нефти в Казахстане. В настоящий момент компания полностью принадлежит государству, 100% акций АО «КазТрансОйл» принадлежит АО «Национальная компания «КазМунайГаз».

КТО поставляет нефть на нефтеперерабатывающие заводы страны, а также на железнодорожные станции и морские порты для перевалки нефти, один из основных экспортных маршрутов - нефтепровод Узень-Атырау-Самара, КТО также поставляет нефть в Каспийский трубопроводный консорциум (КТК), который транспортирует нефть в Новороссийский морской торговый порт в России.

КТО располагает следующими основными магистральными нефтепроводами:

  • Узень - Атырау - Самара (до границы с Российской Федерацией (1 237,4 км)
  • Каламкас - Каражанбас - Актау
  • Узень - Жетыбай - Актау
  • Жанажол - Кенкияк - Орск
  • Омск - Павлодар (от границы с Российской Федерацией (214,7 км) до ГНПС «Павлодар» (437,3 км)
  • Павлодар - Шымкент
  • Шымкент - Чарджоу (до границы Республики Узбекистан (294,5 км)
  • Кумколь - Каракоин

КТО является регулируемой монополией, т.е. компания защищена от риска превышения сверхсметных затрат, свойственной нефтегазовому сектору, все дополнительные финансируемые за счет заемных средств капитальные и операционные затраты могут быть перенесены в повышение тарифов. В результате, маловероятно снижение доходов от реализации компании, рентабельность компании также должна оставаться стабильной в течение длительного времени благодаря тарифному механизму.

Таким образом, профиль риска по КТО существенно отличается от других нефтяных компаний в отрасли. В долгосрочной перспективе, движение денежных потоков компании значительно менее чувствительны к риску инфляции затрат, волатильности цен на нефть, и снижения добычи.

Оценка компании

Для определения справедливой стоимости акций компании мы использовали рыночный метод оценки компаний, т. е. путем сравнения с компаниями аналогами (Peers), так как для более традиционного анализа дисконтированных денежных потоков (DCF) на данный момент имеется мало информации о компании. КТО в последние пять лет выплачивал солидные дивиденды своему единственному акционеру, поэтому ожидания по дивидендам после запланированного Народного IPO также должны служить важным катализатором цены акций компании. Учитывая регулярные дивиденды, мы также провели простой анализ дисконтированных дивидендов (DDM).

Рыночный метод оценки

В качестве компании аналога для сравнительного анализа мы взяли российского монополиста по транспортировки нефти компанию Транснефть, которая поставляет по своим нефтепроводам около 96% российской нефти. Хотя компании схожи по бизнес профилю, с точки зрения структуры капитала компании отличаются. Инвесторы могут принять участие в акционерном капитале Транснефти только через привилегированные акции, все обыкновенные акции с правом голоса принадлежат российскому правительству. Поэтому инвестиционная история Транснефти - это больше дивидендная история, этим частично объясняется низкие коэффициенты показателя EV/EBITDA.

На наш взгляд, распределительная энергетическая компания России Федеральная сетевая компания ЕЭС (ФСК ЕЭС), будучи регулируемой монополией по передачи электроэнергии, также является подходящей компанией-аналогом для сравнительного анализа с КТО. ФСК ЕЭС схожа с КТО с точки зрения факторов влияющих на доходы компании и капиталоемкость бизнеса.

Мы сравнили компании по мультипликатору EV/EBITDA, где EV означает стоимость компании с учетом чистых финансовых долгов, балансовой стоимости привилегированных акций и доли меньшинства. При оценке мы использовали исторические данные по EV/EBITDA за 2011 год, так как пока еще нет прогнозных данных по доходам КТО. Мы взяли среднее значение EV/EBITDA Транснефти и ФСК, также мы использовали 20% дисконт, так как по сравнению с российским фондовым рынком, ликвидность KASE является очень низкой, и исторически казахстанские компании всегда были недооценены рынком по сравнению с российскими аналогами.

Исходя из произведенных расчетов, мы считаем, что акции Казтрансойла должны торговаться на уровне $3,41 или 507,75 тенге за акцию.

Модель дисконтирования дивидендов

КТО в последние пять лет выплачивал солидные дивиденды своему единственному акционеру, поэтому ожидания по дивидендам после запланированного Народного IPO также должны служить важным катализатором цены акций компании. Учитывая регулярные дивиденды, мы также провели простой анализ дисконтированных дивидендов (DDM) учитывая акции КТО как чистый дивидендный поток. За последние два года (2010, 2011), КТО выплатил 558 тенге и 749,49 тенге за акцию, что предполагает выплату 100% от консолидированной чистой прибыли компании.

Поскольку на данный момент до IPO нет никаких прогнозных данных по КТО, наш сценарий не предусматривает повышения тарифов и значительных колебаний объемов транспортируемой нефти в 2012-2013 годах. Соответственно мы ожидаем, что доходы компании и рентабельность останется на уровне 2011 года. В 2012 году КТО провела дробление (сплит) акций, количество акций увеличилось с 34,6 млн. шт. до предположительно 346 млн., дополнительно к Народному IPO компания объявила выпуск новых акций в количестве 38 млн. шт. Соответственно дивиденд на акцию снизиться в 2012 г. По нашим ожиданиям до 67,45 тенге на акцию.

Так как КТО это дебютный проект Народного IPO, мы считаем, что правительство приложит все усилия для того чтобы сделать данное IPO успешным. Для этого инвесторов, как физических лиц, так и институциональных, нужно привлечь солидной дивидендной доходностью, доходность это должна значительно превысить доходность по депозитам. Мы предполагаем минимальную требуемую норму доходности (RRR) в 14%.

При данном RRR наша модель дисконтирования дивидендов предполагает стоимость 481,82 тенге за акцию, что примерно соответствует нашим расчетам при сравнительном анализе рыночным методом.

Мы считаем, что правительство преподнесет инвестиционную историю КТО как дивидендную, поэтому мы ожидаем, что КТО продолжит выплачивать солидные дивиденды за счет следующих благоприятных факторов:

  • у КТО благоприятная структура задолженности, текущая задолженность находиться на уровне дочерних компаний и совместных предприятий. Все займы компании имеют долгосрочные сроки погашения.
  • У компании хорошая финансовая гибкость благодаря солидному запасу денежной наличности, потенциала для отсрочки новых проектов в случае необходимости, а также имеющейся возможности по увеличению заемных средств.
  • КТО всегда может рассчитывать на финансовую поддержку государства. КМГ активно участвует в управлении операционной деятельностью КТО, в том числе управление стратегией компании, финансовой и дивидендной политике, а также решений по инвестиционным проектам.

Являясь крупнейшей компанией по транспортировке нефти в Казахстан, КТО транспортирует 58% всей добытой нефти Казахстана. Мы считаем инвестиционную историю Казтрансойла привлекательной, особенно учитывая благоприятный профиль риска с точки зрения чувствительности к цене на нефть и низкие риски по превышению сверхсметных затрат.

Если объявленный диапазон цен на IPO будет находиться на уровне 494,78 тенге за акцию, мы считаем, что данная оценка будет привлекательной. Однако мы рекомендуем инвесторам отложить принятие инвестиционного решения до того, когда будут опубликованы меморандум по IPO и финансовые прогнозы, и можно будет провести более тщательный анализ.

Инвестиционное резюме

  • Стабильный рост прибыли и уверенная позиция на рынке. Крупнейший национальный оператор монополист по транспортировке нефти, 58% всей добытой нефти Казахстана идет по трубам Компании. На наш взгляд КазТрансОйл является самым оптимальным кандидатом для дебюта Народного IPO. В долгосрочной перспективе, движение денежных потоков компании значительно менее чувствительны к риску инфляции затрат, волатильности цен на нефть, и снижения добычи.
  • Надежная «защитная» бумага. Внешние «раздражители» фондового рынка как то кризис Еврозоны, рецессия в США, падение цен на сырье и прочее не смогут повлиять на рыночную цену, мы считаем, что необоснованная волатильность не будет характерна бумагам Компании. Компания демонстрирует стабильный рост операционных и финансовых результатов на протяжении всего периода глобального финансового кризиса. Акции КТО - это классический пример так называемых defensive (защитных) бумаг, те чья цена мало зависит от волатильности на внешних рынках.
  • Источник щедрых дивидендов. КТО в последние пять лет выплачивал солидные дивиденды (100% и 99% от чистой прибыли 2010-2011 г.г.) своему единственному акционеру, поэтому ожидания по дивидендам после запланированного Народного IPO также должны служить важным катализатором цены акций компании. Мы считаем, что правительство преподнесет инвестиционную историю КТО как дивидендную, тем самым обеспечив хороший задел для успешного продолжения Народного IPO.
  • Низкая долговая нагрузка. У Компании низкий финансовый левередж (долг/акционерный капитал) 0,29, а также благоприятная структура задолженности, текущая задолженность находиться на уровне дочерних компаний и совместных предприятий. Все займы компании имеют долгосрочные сроки погашения.
  • Наша цена 494,79 тенге за акцию. Для определения справедливой стоимости акций компании мы использовали рыночный метод оценки компаний, а также упрощенную модель дисконтирования дивидендов (DDM). 16 августа 2012 г. КТО объявили, что предложат 40 млн. своих акций в рамках "народного IPO", это будет дополнительной эмиссией и составит 10% от существующего количества акций. Из этого сообщения стало понятно, что компания в текущем году провела дробление существующих акций (сплит) в соотношении 10:1, т.е. количество акций увеличилось с 34,6 млн. шт. до 346 млн. штук. В связи с этим наша обновленная усредненная оценка за простую акцию компании составила 494,79 тенге, с оценочной стоимостью компании 171,28 млрд. тенге. Если объявленный диапазон цен на IPO будет находиться на этом уровне , мы считаем, что данная оценка будет привлекательной. После публикации меморандума и проспекта мы проведем корректирующую оценку стоимости компании.

 

НОВОСТИ
Подпишитесь на нашу рассылку!
только актуальные статьи
на тему личных финансов

​​

наверх

123